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　　化的重要手段，在国际资本市场已有60多年的发展历史，是一种发展迅速、相对成熟的金融工具。境内REITs试点五年来，中国证监会在各方大力支持下，已建立市场基本制度规则和监管架构，市场体系逐步完善，试点项目和相关制度安排经受住了市场检验，初步形成了一定的规模效应和示范效应。2024年国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）提出，推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展。今年，党的二十届四中全会指出，“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产化”“盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”“增强市场主导的有效投资增长动力”。为明确目标、找准问题、提出对策，推动REITs市场高质量发展，助力盘活存量资产和增强有效投资，我们近期通过现场观摩、座谈、研讨等方式开展调研，广泛听取发行主体、市场机构、专家学者以及地方政府部门意见。本文结合境内REITs试点成果经验及调研情况，对我国REITs市场现状和功能定位、影响高质量发展的问题及对策分析作了研究和探讨，旨在为相关法规制定、政策完善及市场建设工作提供参考。

　　一是支持盘活存量资产，扩大有效投资，形成良性循环。据有关机构测算，我国不动产存量规模约200万亿元，亟待盘活。随着加快建设现代化产业体系、深入推动能源革命、加快构建房地产发展新模式、建立租购并举的住房制度等重大国家战略和决策部署的落地实施，未来新增不动产市场规模空间广阔。目前，我国不动产行业为重资产经营领域，缺乏长期权益资本的有效补充机制，对REITs盘活存量、拓宽权益融资渠道、促进形成存量资产和新增投资的良性循环提出了迫切需求。据有关机构测算，我国REITs规模有望达7.5万亿元，未来随着REITs市场发展壮大，将进一步有效提升全社会资源配置效率，形成存量资产与新增投资的动态平衡。

　　二是助力不动产发展模式转型，推动强运营型行业市场化、专业化、规模化转型。REITs可深度融合产业资本和金融资本，并通过资本市场的公司治理、信息披露及市场约束机制，促进企业从重资产持有者向专业运营管理者转型。大型优质产业集团可以通过发行REITs做优做强轻资产运营，实现不动产投融建管退全生命周期管理，一般产业方或其他市场参与主体可以将资产出让给拟上市或已上市REITs实现权益融资退出，进而促进不动产行业向规模化专业化发展。据调研，我国能源、铁塔、仓储物流、数据中心、商业地产等强运营型不动产项目集中度较高，头部企业通过发行REITs打造“资产上市平台”，有望培育出一批全国性的龙头主体。而高速公路、产业园区、水电气热、文化旅游、保障性租赁住房等市场化运营程度相对有限的不动产项目REITs，可以配合地方政府整合行业和区域各类资源，成长为区域性优质主体。随着市场发展成熟，参与REITs的产业方可能逐步分化，“大而优”的少数行业龙头REITs有望成为市场重心，“小而精”的多数REITs则成为有益补充，形成多元化REITs生态。

　　三是打造市场化定价的“锚”，持续成为高效的资本转换器与配置器。第一，REITs将低流动性的不动产转化为标准化的、高流动性的，形成强大的价格发现功能，为项目企业、政府部门以及金融资本等重要参与主体提供资产定价的“锚”，推动解决因信息不对称造成的重复建设、投入产出比低等问题。第二，REITs建立“资产上市—资金回笼—再投资”的良性循环，将资本从“沉淀”状态中解放出来，加速资金在整个经济体系中的周转速度和使用效率。第三，REITs通过市场的公开交易，形成强大的市场约束，持续驱动管理方提升运营水平，促使资本流向最有效率、最能创造稳定现金流的资产。

　　四是丰富中等风险收益产品，增加居民财产性收入，并满足保险、养老金等中长期投资者配置需求。REITs为成熟不动产资产上市，属于介于股票和债券之间的权益性大类资产，兼具分红收益稳定、抵抗通胀、具备增值空间等特点，体现了金融的普惠性。一方面较适合普通投资者作为理财投资标的进行长期配置，增加城乡居民财产性收入，分享优质不动产发展红利；另一方面，REITs凭借稳定分红和与传统股债资产较低的相关性，成为、等中长期资金的“压舱石”资产，是其优化投资组合、对抗利率下行风险的理想工具。

　　1.部分REITs的产业方对REITs功能理解不深、重视不够、运用不充分。有的产业方在政府引导或自身战略不清晰情况下开展REITs业务，将发行REITs视为资产一次性出售或资产上市的终点，导致存续期消极管理、运营管理质效不高。有的产业方自身具备大量优质资产和较强资产运营能力，却仅将REITs视为附属权益融资子平台，满足于通过出售资产实现退出、优化资产负债表，将REITs作为集团内“资产出售平台”、丰富权益融资和降杠杆工具箱，对通过发行REITs推动轻资产运营转型认知不足。

　　2.基金管理人与产业方优势互补尚存不足，产融结合不充分。试点阶段，REITs治理以基金管理人为主导、原始权益人适度参与。基金管理人擅长证券资产管理、投资运作，对基础资产的运营管理能力仍需要在市场发展中逐步增强适配性。同时，产业方通常有较强的基础资产运营管理能力，但管理决策权相对有限，在专业运营和价值创造方面的意见可能得不到充分反映。调研中，有产业方反映大修改造、资产提质增效等长远有利的、需要结合专业能力判断的运营管理事项，囿于短期内未必产生效益或影响短期收益分配，相关预算外支出可能难以得到基金管理人认可，影响运营管理长远效率。这种情况的存在，也可能导致产业方难以将REITs充分作为“自己的战略平台”，而是差异化对待集团内外资产，抑制REITs平台“长大”。

　　3.激励机制不健全，投资者与管理人、产业方的良性循环有待持续完善。一是实践中，管理人收费与净资产挂钩，而不是与资产管理效益挂钩，导致较少依赖运营绩效，激励机制难以传导至管理人，在履行价值创造职责方面可能存在不足。调研中，产业方普遍建议健全管理人收费机制，促使产融两端利益一致，提高资产管理质效。二是对产业方及其管理人员激励不足，难以有效调动价值创造积极性。现行运营管理机构利润占基金募集规模的0.3%—0.4%，明显低于境外0.5%—0.9%的水平。同时，现行激励机制主要针对运营管理机构本身，对其团队和员工个人激励不足。

　　1.市场供需矛盾逐渐呈现，供给不足日益凸显。近年来，随着无风险利率持续下行，REITs市场需求快速增长，一级市场供给效率和规模已难以满足市场需求。今年以来，REITs公众认购倍数平均588倍，网下询价倍数平均178倍，较去年同期增长了11倍，且有进一步扩大趋势。调研中，市场参与主体普遍呼吁综合施策、加大供给、稳定预期。一方面，呼吁扩展REITs类型，尽快实施商业不动产REITs试点，并契合其资产属性，增强市场主导的不动产有效投资增长动力，在更好服务盘活存量、缓解房企债务压力、稳定房地产市场预期的同时，满足当前REITs市场各方需求；另一方面，进一步提高既有REITs推荐工作的包容性、稳定性、效率和透明度，使更多优质基础设施资产可以更快申报审核注册。

　　3.部分规则包容性、适应性不足，尚需评估完善。调研反映，部分硬性规定对试点稳起步发挥了重要作用，但随着市场逐渐成熟，适应性逐渐减弱，在一定程度上束缚了市场的进一步发展。市场反映较为集中的问题主要有三个方面。一是关于回收资金用途限制。部分企业对回收资金用于偿还债务、降低杠杆等具有较强诉求，或产能饱和与过剩等不动产细分行业，返投对应类别资产存在难度，导致其推动REITs意愿和动力不足，建议回收资金使用可鼓励不宜强制。二是关于REITs底层资产种类限制。目前已有REITs底层资产限于单一类型，不同业态类型资产难以混合打包发行REITs，与我国商业不动产综合开发、企业多元化经营的市场现状不适配，也不利于有效分散行业和地域风险、实现规模化发展，建议适当允许多元化运营。三是关于杠杆率限制。为有效制约过度扩张行为，境内REITs要求基金总资产不得超过基金净资产的140%，用于不动产项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。在当前利率环境持续走低背景及预期下，外部借款利率低于分派率，建议允许适当提高杠杆比例，便利资产并购重组，增厚REITs投资人收益。

　　一方面，扩大REITs市场覆盖面，提高服务实体经济效率。有效支持大型优质产业集团通过打造REITs资产上市平台做优做强轻资产运营和一般产业方或市场参与主体通过资产交易实现融资退出两类资产盘活需求。坚持市场化方向，借鉴国际成熟经验，推动商业不动产REITs试点尽快落地和稳步发展，支持构建房地产发展新模式；立足产业发展新动态、新趋势，有效包容碳中和、数字化、养老、另类资产等多种类型。加大加快优质项目供给，降低发行REITs时间成本和机会成本，满足投资者规模配置需求。

　　另一方面，增强制度弹性，更好发挥市场配置资源的决定性作用。建议按资产类型规定返投和自持要求，充分调动产业资本和金融资本参与积极性，回归REITs资产交易平台和资本运作平台本源，提升盘活质效。逐步允许收益互补、风险互补的相似类别资产打包发行或扩募，满足多元投资需求，提升市场韧性与流动性。适当放宽杠杆率限制，支持REITs通过外部借款等债权融资方式收购资产，优化资产组合风险收益水平，有效降低风险、增厚经营效益。

　　一是引导市场重点支持打造一批龙头REITs企业，发挥示范引领效应。对于央企，建议按照“一央企一平台”的总体思路，打造全国统一REITs平台；对于地方项目，建议以省级为单位，按照“一领域一平台”的总体思路，推动区域内同类资产通过REITs平台进行整合。二是加大力度支持并购重组，推动优质平台做大做强。进一步优化并购重组制度规则，充分支持单只REITs扩募、资产并购重组和不同REITs之间的并购重组需求，调动市场参与主体积极性，形成优胜劣汰激励约束机制，提高资源配置效率。三是加快建设多层次REITs市场，推动商业不动产和基础设施公募REITs协调发展，引导Pre-REITs、私募REITs健康发展，在更好服务实体经济的同时，为公募REITs市场提供更多优质资产供给和优质并购标的。